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Moingeon Bertrand

Partie II: La rémunération des dirigeants et des administrateurs

La rémunération des dirigeants a toujours suscité de nombreux débats. L'une des raisons est qu'elle est une variable complexe qui se situe à la rencontre de deux domaines distincts. Le premier est celui propre à tous les salariés : il s'agit de définir le montant et les caractéristiques de la rémunération en tenant compte du marché du travail, de la grille hiérarchique des salaires, de l'expérience professionnelle et de la formation du candidat, de ses évolutions possibles compte tenu du système de récompenses existant dans l'entreprise. Le second domaine est lié au caractère particulier de la position du dirigeant au sein de l'entreprise . Il confère à la rémunération une importance particulière en même temps qu'une logique propre.
 
L'importance du thème de la rémunération pour les dirigeants peut se justifier au regard de la théorie de la course à la promotion (ou théorie du tournoi) qui estime que les incitations directes doivent se substituer aux incitations à la promotion interne au fur et à mesure que l'individu accède au sommet de la hiérarchie. La promotion interne n'a, en effet, plus guère de sens lorsque l'on parvient à la tête de l'organisation et la nécessité s'impose de trouver un moyen incitatif alternatif.
 
Par ailleurs, la rémunération des dirigeants est un aspect primordial de la résolution du conflit d'agence avec les actionnaires. La mise en place de rémunérations incitatives est, en effet, l'un des instruments aux mains du conseil d'administration pour orienter le comportement du dirigeant. La rémunération peut être un moyen de sanctionner un comportement déviant lorsque les objectifs ne sont pas atteints. Elle est surtout un moyen de transformer et réduire les conflits d'intérêt pouvant exister entre les actionnaires et les dirigeants.
 
Pour cette raison, le thème de la rémunération des dirigeants a pris une nouvelle importance dans le cadre des débats sur le gouvernement d'entreprise. Dans cette perspective, deux sujets de réflexion peuvent être dissociés. Le premier a trait aux modalités mêmes de la rémunération, le second porte sur le processus de détermination de cette rémunération par le conseil d'administration.
 
La composition de la rémunération des dirigeants.
 
On peut distinguer deux composantes principales de la rémunération globale :   
  •        une partie fixe comprenant le salaire, les avantages sociaux (retraite et prévoyance) et les avantages en nature ;
  •        une partie variable dont le montant dépend de certains objectifs de performance. Cette part de la rémunération peut être scindée en deux sous-composantes :   
  •        les bonus qui peuvent être assimilés à des pratiques d'intéressement à court terme ;   
  •        les options sur les titres et les formules d'actionnariat qui sont des pratiques d'intéressement à long terme.  
La rémunération fixe, faisant principalement référence au salaire, a suscité depuis longtemps de nombreuses controverses quant à son montant. Aux Etats-Unis, les salaires qualifiés d'"exorbitants" des dirigeants des grandes entreprises ont parfois été critiqués. Au Royaume-Uni, la rédaction du rapport Greenbury, dédié à la question des rémunérations et des administrateurs, a été encouragé par plusieurs scandales. En France, où la tradition du secret est entretenue, les révélations parfois faites par la presse des bulletins de paie de certains patrons n'ont pas manqué de soulever des polémiques.
 
Les recherches empiriques ont pu mettre en évidence une relation entre la rémunération, d'une part, et la taille de l'entreprise et le niveau hiérarchique, d'autre part . La théorie économique avance plusieurs arguments pour rendre compte de ce phénomène. Le premier est l'"effet de cascade". Dans la mesure où la qualité du travail d'un employé affecte celle de tous ceux qui lui sont subordonnés, on peut déduire que pour des raisons incitatives le salaire d'un dirigeant doit croître avec le nombre d'employés de l'entreprise, soit, dans une structure pyramidale, avec le nombre de niveaux hiérarchiques et la taille de l'entreprise. On peut également avancer que la complexité et la technicité croissante des décisions à prendre justifient des niveaux de salaire élevés dans les grandes entreprises et aux plus hauts niveaux de la hiérarchie.
 
On peut donc trouver une explication au niveau élevé des salaires des dirigeants. Les montants en jeu sont-ils, pour autant, toujours justifiés ? Cette question et les discussions qu'elle suscite témoignent de la dimension symbolique de la rémunération , qui traduit le statut du dirigeant au sein de l'entreprise et vis à vis de l'extérieur.
 
Ce thème de réflexion ne doit pas être évacué mais il nous semble également opportun de nous intéresser à la structure même de la rémunération. Plus que son montant, la forme de la rémunération peut constituer un levier important pour réguler le comportement du dirigeant dans l'optique de la résolution des conflits d'agence.
 
Plusieurs sources de divergence entre les objectifs des actionnaires et des dirigeants sont traditionnellement mises en avant :
 
 - alors que les actionnaires souhaitent maximiser la rentabilité de leur investissement financier, les dirigeants peuvent être tentés de détourner une partie des ressources de l'entreprise pour leur consommation ou leur bien-être personnels. Les bénéfices monétaires ne sont pas seuls en jeu car, pour leur prestige personnel, les dirigeants peuvent aussi privilégier un objectif de croissance du chiffre d'affaires au détriment de la rentabilité des capitaux investis ;   
  •        à la différence des actionnaires qui peuvent diversifier leur risque financier, les dirigeants ont plus de difficultés à diversifier leur capital humain investi dans l'entreprise. Selon cette perspective, l'intérêt des dirigeants serait de privilégier des stratégies et des investissements moins risqués que ce qui serait conforme aux intérêts des actionnaires ;   
  •        enfin, des divergences d'horizon entre actionnaires et dirigeants existent. Contrairement aux actionnaires, dont la richesse dépend des flux futurs générés par l'entreprise, les dirigeants seraient amenés à préférer des projets à court ou moyen terme conditionnés par la durée de leur présence au sein de l'entreprise.
La mise en place de rémunérations variables liées à la performance de l'entreprise, ou plus précisément à la rémunération des actionnaires, est susceptible de réduire ces antagonismes en faisant converger les objectifs des dirigeants vers ceux des actionnaires. Le principe peut paraître simple. Sa mise en oeuvre est néanmoins complexe car elle implique de prendre en compte de nombreuses variables liées entre elles.  
  •        Quelles proportions d'éléments fixes et variables les modalités de la rémunération doivent-elles prévoir ?
Les éléments variables ont naturellement une valeur incitative forte mais ils exposent le dirigeant à un risque élevé. L'effet positif attendu d'une forte variabilité de la rémunération en matière de prise de risque peut se révéler négatif en cas de forte aversion au risque de l'individu. Pour cette raison, la mise en place d'une rémunération risquée devra certainement avoir pour contrepartie un niveau moyen de rémunération élevé. Ce raisonnement peut justifier des "mix de rémunération" différents suivant les secteurs d'activités des entreprises.
 
La dimension de la rémunération liée au risque est également présente dans le choix des indicateurs de performance.   
  •        A quels critères de performance la rémunération variable doit-elle être adossée ?
Cette question générale, qui se pose en amont du choix des modes de rémunération, se rapporte aux choix, étroitement liés, de la nature (comptables ou boursiers), de l'horizon temporel (court terme ou long terme) et de la référence (individuels ou collectifs) des critères de performance retenus.
 
On distingue traditionnellement les indicateurs comptables et les indicateurs boursiers. Les mesures comptables de la performance, généralement utilisées pour le calcul du bonus,  peuvent comporter des risques. Les données comptables, tournées vers le passé, impliquent un décalage temporel et comprennent nécessairement une dimension court terme. Dès lors, l'objectif de maximiser sa rémunération indexée sur des indicateurs comptables peut conduire le dirigeant à négliger, à court terme, des investissements dont la valeur ne sera enregistrée qu'à long terme. D'autre part, il n'est pas exclu que les données comptables puissent faire l'objet de manipulations. La mise en place de rémunérations différées, ayant pour effet d'allonger l'horizon de la rémunération, peuvent limiter ces risques.
 
Les rémunérations adossées à la performance boursière (et donnant lieu à la distribution d'actions notamment) peuvent également sembler préférables car elles constituent le mode d'alignement idéal de la richesse des dirigeants sur celle des actionnaires. Elles aussi présentent pourtant des limites : celles notamment de faire subir au dirigeant un risque, non spécifique, lié à la conjoncture économique et en dehors de son contrôle.
 
A côté de ces indicateurs de type quantitatif, on peut également envisager des mesures de performance plus qualitatives, liées à l'atteinte des objectifs stratégiques de l'entreprise (développement de nouveaux produits, services ou procédés de fabrication, ouverture de nouveaux débouchés ...). Mais celles-ci posent un nouveau problème lié à l'asymétrie d'information qui existe entre les actionnaires et les dirigeants. Retenir une rémunération fondée sur la performance stratégique suppose de disposer d'un système d'information plus complexe permettant de contrôler et d'évaluer, de manière fiable et objective, l'activité des dirigeants en fonction des stratégies souhaitées par les actionnaires.
 
Au choix de la nature et de l'horizon des indicateurs se superpose, par ailleurs, celui de leur référence. Les objectifs retenus pour adosser la rémunération variable doivent-ils être individuels, dans la mesure du possible, ou doivent-ils faire référence à la performance de l'entreprise dans son ensemble ? Autrement dit, doit-on rétribuer la contribution individuelle à la performance ou celle du groupe ? Cette question renvoie à d'importants problèmes d'équité interne et de cohésion au sein des équipes dirigeantes, notamment lorsque les directions des filiales au sein d'un groupe sont concernées.
 
Le raisonnement normatif, inspiré de la théorie de l'agence, qui consiste à aligner la richesse des dirigeants sur celle des actionnaires est-il confirmé ? En d'autres termes, l'introduction de rémunérations variables, fondées sur la performance, incitent-elles les dirigeants à maximiser la valeur de l'entreprise ? Dans une étude désormais bien connue, Jensen et Murphy  ont montré que la sensibilité de la rémunération globale à la performance était très faible : une augmentation de la richesse de l'actionnaire de 1 000 dollars correspond à une augmentation médiane de la rémunération globale du PDG de 3,5 dollars (dont 2,5 dollars proviennent directement de l'appréciation de ses propres actions). Ce travail peut être rapproché d'une série d'études aux résultats décevants, l'intensité de la relation entre rémunération et performance y apparaissant positive mais très atténuée .
 
Ces conclusions, qui témoignent de l'absence d'un véritable consensus quant au caractère incitatif de la rémunération, nous invitent à considérer le fait que les modalités de rémunération des dirigeants doivent également obéir à d'autres logiques.
 
La recherche de solutions fiscalement performantes, pour l'entreprise et le dirigeant, peut-être l'un de ses objectifs. D'autre part, la rémunération doit répondre à l'impératif de fidéliser les dirigeants et les cadres à haut potentiel. Dans cette optique, elle doit viser un objectif d'équité interne. Dans le but d'assurer la compétitivité externe, elle doit également être établie en conformité avec les normes externes qui se dégagent sur le marché du travail. Enfin, la fixation de la rémunération entre dans le cadre d'un processus de décision dont l'issue peut dépendre de multiples facteurs, parmi lesquels se trouve le pouvoir de négociation du dirigeant.
 
C'est cet aspect, qui renvoie aux modes de contrôle et d'évaluation des dirigeants, qui a retenu le plus d'attention dans les débats sur le gouvernement d'entreprise.
 
Le processus de détermination de la rémunération des dirigeants.
 
Il est au coeur du problème de la rémunération. Cela est valable pour l'ensemble des salariés car, pour être acceptée, la mise en place de rémunérations individualisées liées à la performance, doit être fondée sur un système de définition des objectifs et d'appréciation de la performance concerté, formalisé et transparent.
 
En ce qui concerne les dirigeants, et plus précisément les mandataires sociaux, cette question prend une dimension particulière. Il appartient au conseil d'administration de déterminer la rémunération du président et des directeurs généraux. En France, les conseils de nombreuses sociétés sont, depuis longtemps, assistés de comités de rémunération, chargés de faire des propositions. Mais, cette pratique a fait l'objet de critiques. Pour B. Richard, la véritable raison d'être de ces comités serait d'externaliser le processus de décision en matière de rémunération pour, en fait, limiter la discussion et la publicité sur ce sujet . De manière générale, le conseil d'administration ne délibérerait que rarement de façon claire sur le sujet, notamment en raison de la présence des dirigeants concernés.
 
Dans les pays anglo-saxons, comme en France, les recommandations en faveur de la constitution de comités des rémunérations ont été doublées de propositions strictes sur leur composition : l'indépendance des membres du comité des rémunérations, impliquant leur absence de liens avec la direction générale et l'absence d'intérêts croisés, devrait limiter le jeu politique des tactiques d'influence et de réciprocité.
 
Les réflexions anglo-saxonnes et françaises se rejoignent sur ce point. Mais une différence importante existe par ailleurs. Aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, la plus grande formalisation, en interne, du processus de décision est complété par un dispositif veillant à une plus grande transparence externe . La publicité individuelle et extrêmement détaillée des différentes composantes de la rémunération des dirigeants devrait permettre aux actionnaires d'effectuer des comparaisons, et éventuellement des arbitrages, avec le marché du travail. Ainsi, le contrôle et l'évaluation des dirigeants reviendrait-il, au final, aux actionnaires et au marché. En contrepartie, le risque est grand que la rémunération des dirigeants fasse l'objet de pressions multiples, de la part du personnel, des forces politiques ou du grand public, par l'intermédiaire des médias .... Pour cette raison notamment, du moins peut-on le penser, le principe de transparence admis dans le monde anglo-saxon a, pendant longtemps fait l'objet d'un blocage en France. Ce phénomène appelle certainement une réflexion sur le fonctionnement du marché du travail des dirigeants, en France et à l'échelle internationale. Il rappelle également la dimension culturelle contenue dans le débat sur le gouvernement d'entreprise.
 
Les contributions qui suivent précisent, sous un angle différent, certains des aspects abordés dans cette introduction.
 
Nous avons relevé la difficulté à établir l'efficacité de la rémunération comme mode de régulation du comportement du dirigeant. Pour autant, aucune conclusion en la matière ne devrait être tenue pour définitive, en raison de la relative rareté des études empiriques qui permettent de rendre compte de la complexité des modalités et des déterminants de la rémunération des dirigeants. En France, en particulier, l'accès aux informations nécessaires à une meilleure compréhension de ses mécanismes reste limité.
 
Dans ce contexte, l'étude empirique de G. Trépo et P. Roussel présente un grand intérêt. Réalisée en 1997 auprès de 107 sociétés, parmi les 700 premières entreprises françaises par le chiffre d'affaires, elle constitue une source précieuse d'information et d'analyse des pratiques des grands groupes en matière de stratégies de rétribution des dirigeants. Elle permet, en effet, de répondre à de nombreuses questions actuelles :
 Quelle est la structure de la rémunération globale des dirigeants ? Comment varie-t-elle selon le niveau hiérarchique considéré ?  
  •        Qui sont les décideurs et quelles sont les influences respectives du conseil d'administration, du comité des rémunérations, du dirigeant lui-même ?
       
  •        Quels sont les objectifs poursuivis ? Comment le lien avec la performance est-il établi ?
L'intervention de A.L. Ghiulamila sur "les tendances récentes des pratiques du marché" permet de compléter, dans une perspective plus qualitative l'état des lieux dressé par G. Trépo et P. Roussel. En marge des débats publics, la réflexion des entreprises a évolué. A partir de son expérience de conseil et des données chiffrées de la base Hewitt, A.L. Ghiulamila en rend compte. Elle montre notamment comment la volonté de plus en plus marquée des entreprises de lier rémunération et performance se traduit par le développement de nouveaux montages de rémunération à court, moyen et long terme.
 
Dans son intervention, G. Laugery s'intéresse au rapport Greenbury sur la rémunération des dirigeants et des administrateurs. Bien que la philosophie et les principes de ce rapport ne puissent être complètement démarqués du contexte particulier de la corporate governance en Grande-Bretagne, certaines de ses recommandations pourraient trouver des applications dans les entreprises françaises.
 
Dans un premier débat, les participants du séminaire ont alors donné leur point de vue sur les principales difficultés que le comité des rémunérations peut rencontrer dans l'exercice de ses missions.
 
Leur avis est alors complété par quelques éléments de comparaison internationale des niveaux de rétribution des administrateurs.
 
Au moment même où la question de la fiscalité des stock-options fait l'objet de nombreuses discussions, un dernier débat est consacré à la finalité de ces instruments et à leurs aménagements possibles.